期限優(yōu)先理論是隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)；通常收益率曲線是向上傾斜的；如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀;如果短期利率較高，收益率曲線很可能是翻轉(zhuǎn)的。
期限優(yōu)先理論是一種與流動(dòng)性溢價(jià)理論密切相關(guān)的理論，該理論認(rèn)為長(zhǎng)期債券的利率等于債券到期前預(yù)期的短期利率的平均值加上正的期限溢價(jià)。
更進(jìn)一步講，相對(duì)長(zhǎng)期債券，投資者一般更偏好于短期債券。由于投資者一般優(yōu)先選擇短期債券，所以只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的回報(bào)率足夠高時(shí)，投資者才會(huì)選擇長(zhǎng)期債券。這種理論能夠得到與流動(dòng)性溢價(jià)理論相同的公式。期限優(yōu)先理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論對(duì)于經(jīng)驗(yàn)事實(shí)具有相同的解釋力度。
幾種主要的期限結(jié)構(gòu)理論
收益率曲線反映了市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)于收益率曲線不同形狀的解釋產(chǎn)生了不同的期限結(jié)構(gòu)理論，主要包括預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論。
(一)預(yù)期理論
預(yù)期理論假定對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期可能影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)還存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素，如市場(chǎng)流動(dòng)性或其他因素等。
完全預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券收益率應(yīng)等于預(yù)期對(duì)未來(lái)短期債券收益率。由此推論，上升的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)上升；水平的收益率曲線則意味著短期利率會(huì)在未來(lái)保持不變；而下降的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)下降。
流動(dòng)性偏好理論又稱有偏預(yù)期理論，它認(rèn)為遠(yuǎn)期利率應(yīng)該是預(yù)期的未來(lái)利率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)睦奂?。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動(dòng)性。那么，長(zhǎng)期債券的收益率必然要在預(yù)期的利率基礎(chǔ)上增加對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償，而且期限越長(zhǎng)，補(bǔ)償也就越高者之所以要保持資金的流動(dòng)性，其原因往往出于自身對(duì)利率的預(yù)期。債券期限越長(zhǎng)，其價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性越大，所隱含的風(fēng)險(xiǎn)也越大，投資者投資債券必然要求一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以，在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是形成了向上傾斜的收益率曲線。
集中偏好理論認(rèn)為，債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來(lái)利率走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼也一定隨期限增長(zhǎng)而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。集中偏好理論認(rèn)為，在一定的期限范圍內(nèi)資金供求的失衡將引導(dǎo)借款人與貸款人傾向于對(duì)自己有利的期限，因而需要能明確反映對(duì)價(jià)格或再投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而只有所有投資者都打算在近期賣(mài)掉其投資并且所有借款人都急于借到長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼才必然隨期限增長(zhǎng)而增加。因此，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將引導(dǎo)投資者改變它們?cè)械膶?duì)期限的偏好，而收益率曲線的上傾、下降、平穩(wěn)甚至上凸都是有可能的。
(二)市場(chǎng)分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論
預(yù)期理論暗含著這樣一個(gè)假定：不同期限的債券是可以互相替代的。而市場(chǎng)分割理論則認(rèn)為，長(zhǎng)、中、短期債券被分割在不同的市場(chǎng)上，各自有獨(dú)立的市場(chǎng)均衡狀態(tài)。長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定長(zhǎng)期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場(chǎng)分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。
市場(chǎng)分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點(diǎn)的投資者也越來(lái)越少。事實(shí)上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長(zhǎng)短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說(shuō)明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系。這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論，它認(rèn)為債券市場(chǎng)不是分割的，投資者會(huì)考察整個(gè)市場(chǎng)并選擇溢價(jià)*6的債券品種進(jìn)行投資。
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