3個月時間，從公布重大資產重組到最終方案落地，中交建集團地產業(yè)務重組一度打破了招商、中海等央企重組時間漫長的慣例。然而，此次重組的“死亡”過程同樣迅速。
重組方案落地23天后，6月13日，中房地產[-1.49%資金研報]公告稱，因中交地產債權人反對中交地產提出的《關于不要求公司提前清償債務及提供額外擔保的議案》，上市公司決定重組終止。
激動的投資者在稍早時候已得知重組終止的消息，他們在6月13日早晨的重組投資者說明會上將矛頭指向公司大股東，“是否存在與大股東在重組事項上勾結來損害中小股東利益”“方案都岀來了，時間也將近四個月了，需要給我們一個全面的回答”。
究其原因，正如中房地產在6月14日所描述的，重組擱淺是由于在資產包的清出過程中，中交地產因故需要減少注冊資本金，這直接導致公司兩筆5年期合計28億元公司債[0.05%]券需要提前清償。而債權人否決了中交地產提出的延期清償的議案。
對于投資者而言，此次重組擱淺的后果是14日中房地產復牌跌停，未來資產還有繼續(xù)減值的風險。
先天不足的重組方案
“意料之外的是，按照規(guī)定重組過程交給中交有充足的時間進行頂層設計，不過最終交出來的方案卻存在這種問題。如果背后沒有更深層問題的話，重組方案是存在原則問題的。”一位投資者這樣描述。
5月20日，中房地產發(fā)布重組預案，公司擬以12.16元/股發(fā)行5.29億股，作價64.34億元收購中交房地產集團有限公司（以下簡稱“中交房地產集團”）持有的中交地產100%股權，以及中房集團持有的中住兆嘉20%股權、中房蘇州30%股權、中房天津49%股權、重慶嘉潤30%股權、重慶嘉匯30%股權。
根據中交地產內部重組方案，中交地產將持有的中國城鄉(xiāng)建設發(fā)展有限公司100%股權無償劃轉至地產集團，并將持有的中交物業(yè)有限公司100%股權和中交實業(yè)發(fā)展投資有限公司100%股權無償劃轉至中房集團。
這意味著資產在流出的同時并沒有相應資本金進入填補空缺，這就造成一種變相虧損狀態(tài)。
而這種狀態(tài)最直接表現就是中交地產所有者權益一度低于公司的注冊資本金。根據相關規(guī)定，中交地產股東地產集團作出決定，同意將中交地產的注冊資本由50億元減至42億元。
“這一系列安排看似合理卻存在問題，中交房地產集團方面完全可以通過置換方式向中交地產注入其他地產資產包以避免減資出現”，一位資深證券人士認為，“或者中交與中房在具體方案方面也能進行協(xié)商，暫時沒有必要進行資產剝離。”一種可能的解釋是，雖然中房地產的控股股東中住地產為中交房地產集團控股子公司，不過這家上市平臺與背后的實際控制人的關系并不是鐵板一塊，一個證據是2014年1月20日，中房地產總經理吳文德因工作變動辭職，隨后已經并入中交集團的中房集團任命史強軍為副董事長，孫衛(wèi)東為總經理。
在任命孫衛(wèi)東為總經理的表決中，中房地產董事劉兆豐表示了強烈反對，認為孫衛(wèi)東不具備擔任公司總經理的能力。
因此，為了保證注入上市平臺資產包的優(yōu)質，在此次中房與中交整合過程中，中交方面對中房作出了某些承諾，其中一條可能就是保證注入資產均為相對優(yōu)質的地產公司。在這種情形下，中交地產就不得不面對“劣質”資產被剝離的命運。
而選擇通過資產置換的方式向中交地產注入其他地產資產同樣困難重重。目前，中交房地產集團旗下中交地產以外僅有中住地產和中交鼎信兩家公司，其中涉及房地產開發(fā)業(yè)務的中住地產旗下擁有華能（海南）實業(yè)開發(fā)公司三亞公司以及惠州華能房地產開發(fā)經營公司兩家房地產開發(fā)的項目公司。
值得注意的是，這兩家地產子公司分別在2015年5月14日和2016年4月29日將各自的經營范圍變更為與房地產經營無關，這也意味著對于中交房地產集團來說用于注入中交地產的資產包已經再無選擇，重組方案匆匆上馬，*10的希望只能寄托于債權人投票通過。
債權人的算盤
按照《公司法》第186條規(guī)定，公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單，通告?zhèn)鶛嗳瞬⒂枰怨?。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起10日內通知債權人，并于30日內在報紙上至少公告3次。債權人自接到通知書之日起30日內，未接到通知的自*9次公告之日起90日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。
5月12日，中交地產“16中交債”和“16中交01”分別召開債券持有人會議，但其提議的《關于不要求公司提前清償債務及提供額外擔保的議案》未獲通過。
此舉引起深交所的關注，5月26日深交所向中房地產發(fā)出問詢函，4大項23小項問題直指減資事項觸發(fā)的債券持有人會議的召開。由于債券持有人會議的否定結果可能會影響減資事宜的后續(xù)辦理情況，導致減資無法執(zhí)行。深交所讓中房地產量化分析債券持有人會議不通過減資事項導致中交地產提前清償債務對于中交地產的具體影響。
對此，中房地產認為若再次召開債券人會議仍未同意減資事項相關議案，則可能使中交地產面臨提前清償債務的風險，并對中交地產流動性產生影響。
以中交地產2016年4月30日未經審計的母公司財務數據為基礎，為了補足貨幣資金及需清償債務金額之間的差額，假設中交地產增加10億元流動資金貸款來測算，提前清償債務將使中交地產的流動比率由4.01降至1.67。
此外，中房地產同時認為債券持有人會議不通過減資事項相關議案導致中交地產提前清償債務將可能對中交地產的后續(xù)發(fā)展及盈利能力帶來不確定性，進而對本次重組產生不利影響。
事實上，雖然在整合重組標的后中房地產的規(guī)模以及土地儲備都將上升一個臺階，不過該標的的真實盈利能力存疑，同樣這也是債權人對未來前景不看好從而投出反對票的重要原因。
公開資料顯示，2014年和2015年，標的公司業(yè)績連續(xù)虧損或者大幅下降：中交地產2015年扣除非經常性損益的凈利潤同比下滑38.06%；中住兆嘉的凈利潤同比下滑33.05%；中房蘇州2014年凈利潤為-1777.54萬元，2015年扣除非經常性損益的凈利潤為1529.65萬元；中房天津凈利潤分別為-318.25萬元和-460.82萬元；重慶嘉潤凈利潤分別為-247.67萬元和-461.50萬元；重慶嘉匯凈利潤分別為-1059.43萬元和-383.56萬元。
退一步講，中房地產所看重的土地儲備也并不如想象中美好。中交地產庫存項目主要分布在非核心區(qū)域和三四線城市，其中二線城市之外的庫存項目主要集中在舟山、即墨、如皋、宜興等地，賬面價值高達93.95億元，占總庫存的70.1%。
發(fā)現這些區(qū)域的物業(yè)不僅包括住宅，還有商業(yè)、批發(fā)零售、旅游度假等多種業(yè)態(tài)，且目前的銷售去化率多數集中在60%以下，可以預見這些項目有很大幾率成為去庫存的難點。
重組靴子難落地
中交地產表示，由于債券持有人會議的否定結果可能影響減資事宜的后續(xù)辦理，進而影響中交地產作為交易標的注入上市公司，對本次重組方案的執(zhí)行帶來重大不確定性。于是，公司決定終止本次重大資產重組事項。
由于在公告中中交地產承諾，自公告刊登之日起6個月內不再籌劃重大資產重組事項。這也意味著中交系地產重組的“靴子”在2016年已無落地希望。
同樣不能落地的還有此前在重組預案中提到的“綠城角色”。根據最初的方案設計，中交方面承諾方案生效之日起三年內，通過“品牌定位劃分、區(qū)域市場劃分、資產整合、業(yè)務整合等”解決A/H平臺同業(yè)競爭問題。
此外，公司還承諾下屬公司將逐步退出房地產開發(fā)業(yè)務，除現有的存量房地產開發(fā)業(yè)務外，原則上不再自行獲取新的地產開發(fā)業(yè)務土地儲備，不再從事新的房地產開發(fā)項目。如今看來進程也將放緩。
易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進認為，類似于中交重組擱淺的情形在央企中并不少見，其背后是復雜的行政、人事和利益的反復博弈。然而，作為對比最核心的業(yè)務卻增長緩慢。
中房地產2015年財報顯示，期內上市公司實現凈利潤2842萬元，同比下降62.43%；基本每股收益0.1元，同比下降60%。
目前，中交系地產業(yè)務平臺顯得分散。集團旗下還有13家二級公司開展房地產業(yè)務，集團內2家，股份內11家。房地產項目開發(fā)區(qū)域也非常分散，目前全集團共有57個房地產項目，分布在21個省區(qū)，一線城市僅有5個，多數地區(qū)僅有一個項目。
而中房地產與中交地產的整合起步階段就遭遇挫折，給中交系的整合蒙上一層陰影，也給整個央企地產重組再次敲響警鐘。
本文來源：中國房地產報；作者：周翔宇